○在全球化的格局下，产业链国际化的分工越来越明确，中国凭借劳动力以及资本的优势，开始逐步占据着产业链中低端环节的主导权。
○本篇报告，我们重点阐述PCB（印刷电路板）产业，印刷电路板产业几乎是所有电子消费品的上游，无论是手机、电脑、平板、显示屏等等，都会用到电路板，本篇报告讲述的是中国印刷电路板行业运行状况。通过详细分析，我门可以得出以下结论：
○中国是全球最大的PCB生产国，但企业规模相比日韩等传统强国较小，行业集中度较低；
○中国PCB企业中低端PCB产品的生产较为成熟，在高端PCB 产品的研发和制造上均处于起步阶段，竞争力不足，外资及台资企业占据了相当大的一部分市场，挤压了本土企业的生存空间，这也是由于实力充分的本土企业数量较少，有待进一步的研发投入。
○PCB企业上游材料如铜箔等由于原料有限、加工技术复杂，存在供不应求现象，对中游的议价能力强，PCB产业面临较大的价格压力；上游的高端技术和产品被国外巨头垄断，进口依赖度高，国内企业竞争力不足，行业正在努力向研发高端技术、替代进口的方向发展；同时，PCB产业对下游的议价能力一般，受下游需求变化的影响。
○从产业发展来看，封装基板等高端产品和HDI板等中高端产品将成为重要方向。2016 年，在全球PCB产业下行的情况下，中国PCB产业以1.43%的速率继续增长，稳定发展。印度及泰国等南亚、东南亚国家也以高速增长表现出其巨大的发展空间，在中国的劳动力、土地等成本上升时，很大一部分外国企业将从中国向这些国家转移。
○结论：我们一方面看好中国继续在PCB行业中扮演产销大国角色；另一方面认为未来中国PCB 产业的市场竞争中，将出现产品高端化、企业规模化、产业链延伸、地域分布均匀化等特征，中国企业通过优化理念、实现技术超前升级，也将逐渐取得优势，从而在产值大国之外，成为真正的电子强国。基于此，我们从产业链的角度，重点推荐具有研发实力、拥有先进技术的PCB 企业，建议重点关注：深南电路、景旺电子、生益科技、胜宏科技等。
○此外可以关注部分上游细分领域，虽然当前高端产品进口依赖度高，但未来在技术上有望取得突破的上市公司；
○风险提示：公司产能投放不达预期；新技术替代风险；市场系统性风险。
一、引言
在全球化的格局下，产业链国际化的分工越来越明确，中国凭借劳动力以及资本的优势，开始逐步占据着产业链中低端环节的主导权。我们在此前大国崛起系列报告中分析的面板产业链的制造环节（京东方）、芯片产业链的代工和封测环节（中芯国际、长电科技）、机器人产业链的制造环节、精密机床产业链的中低端制造环节等等，大多符合这样的规律。虽然总体来看，国内在高端制造环节的优势还非常不明显，但随着中低端环节份额逐步扩大，有些企业甚至做到全球第一的份额，在这样的格局下，中国的企业依然会出现定价权的拐点，在财务表现上就是毛利率的长周期回升，这也是我们此前系列报告为何突出毛利率指标对于分析制造业的重要性。
本篇报告，我们重点阐述PCB（印刷电路板）产业，印刷电路板产业几乎是所有电子消费品的上游，无论是手机、电脑、平板、显示屏等等，都会用到这块绿色的电路板，同样在大家的常识印象中，印刷电路板远没有芯片这样高精尖的产品技术壁垒高，也属于制造业中偏中低端的环节，但仔细研究后发现，中国在这个领域份额已经做到全球第一，并且涌现出一些财务非常优秀并且稳定增长的龙头公司。如果我们撇去传统观念的执念，这些公司可能也是较好的投资品种，本篇报告我们就为投资者详尽梳理分析PCB产业格局以及投资机会。
二、PCB产业链梳理
印刷电路板（Printed Circuit Board，简称PCB），又称印刷线路板，是采用电子印刷术制作的组装电子零件用的基板，是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板。该产品的主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输的作用，是电子产品的关键电子互连件，是电子元器件的支撑体和电气连接的载体。印刷电路板的制造品质，不但直接影响电子产品的可靠性，而且影响系统产品整体竞争力，因此印刷电路板被称为“电子系统产品之母”。印刷电路板产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子产业的发展速度与技术水准。
作为PCB产业链的最终产品，印制电路板价格受上游原材料价格涨跌的影响比较大。对于行业内的企业来说，延长上游产业链是化解材料价格上涨风险的重要手段。与此同时，随着科技的进步，下游产业发展十分迅猛，对各种电子产品需求量大幅上升，进一步拓宽了PCB产业的发展空间。
2.1上游：原材料价格受周期波动影响
PCB的主要原料成本来自于覆铜板，而覆铜板的主要成本来自于铜箔、玻纤布、树脂以及其他制造费用（包括人工、仓储物流、设备折旧、水电煤等），其中前三大原材料占比达到3/4，其价格是影响覆铜板成本的关键因素。
铜箔是占覆铜板成本比重最大的原材料，约为30%（厚板）和50%（薄板），铜箔的涨价是覆铜板涨价的主要驱动力。铜箔的应用较广，不单应用于覆铜板行业，其价格与铜的价格变化密切相关，铜价升高时，铜箔厂商将把成本压力向下游转移。2017年国内电解铜价格总体呈现出先降后升的趋势，在11月达到最高点。2018年以来，电解铜价格总体不断下降，有望降低PCB产业的成本压力，但由于基数较高，目前铜价仍然处于较高水平，未来可能进一步下降，也可能反弹上升。铜箔产业具有高技术壁垒，尤其是供应PCB生产的铜箔，因此电解铜的加工费处于不断上涨的态势，但即便如此，国内铜箔市场仍然出现供不应求的现象，高档铜箔需大量进口，投资办厂的成本高居不下。
玻纤布是覆铜板的第二大原材料，由玻纤纱纺织而成，在覆铜板中作为增强材料起到了增加强度、绝缘的作用，在覆铜板的原材料成本中约占 25%。玻纤纱是由几百根硅砂等原料在窑中煅烧成液态、通过极细小的合金喷嘴拉成的极细玻纤缠绞而成的，属于资本密集型产业，进入退出成本巨大。玻纤布制造则和织布企业类似，可以通过控制转速来控制产能及品质，且规格比较单一和稳定。
玻纤行业供给集中度较高，从区域来看，玻纤产能主要分布于亚洲、美洲和欧洲，其中亚洲地区以中国生产为主，中国是世界第一玻纤生产大国。目前台湾和中国内地的产能占到全球的70%左右。从供应商来看，全球主要由 OCV、PPG、JM、中国巨石、重庆国际和泰山玻纤提供，产能占比达 60%，而国内玻纤的提供约 80%被中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、山东玻纤、四川威玻和长海股份六大生产商垄断。2017年12月，多家玻纤生产企业发布涨价通知；2018年1月1日起，重庆国际复合材料对所有玻纤粗砂产品价格上调5%，威远内华科工贸易上调玻纤产品价格200-400元/吨，山东玻纤价格上调6%，九鼎新材玻纤产品售价上调200-500元/吨。泰山玻纤已于12月起上调玻纤产品价格200-500元/吨。
合成树脂是覆铜板的重要原材料，具有较好的力学性能、电性能和黏结性能，作为化工产品，价格与国家环保政策关系较大。不同的 PCB 对树脂的要求不同：一般来说，单/双面板、多层板及 HDI 等主要采用酚醛树脂和环氧树脂，高速/高频制板主要使用聚四氟乙烯，近年流行的无卤覆铜板则使用环保型非溴基树脂。目前大陆与台湾的供应商主要提供酚醛树脂和环氧树脂，高端特种树脂如 BT、PPE 等则被美日的国际巨头垄断。
中国是全球最大的环氧树脂生产国，但国内环氧树脂的产能多数以低端产品为主，技术含量较高的复合材料用环氧树脂仍然主要依赖进口，2016年进口依存度超过10%。2017年下半年，受产业上游市场紧张和国家环保限产量的影响，国内环氧树脂市场不断走强，价格创下2012年以来的新高，并逼近2008年高点。2018年以来，树脂市场略显疲态，价格不断下降，但仍然处于较高点，对其下游产业的价格压力仍然存在。
木浆纸和玻纤布一样，是覆铜板的增强材料，指木浆纤维配抄出的纸页。2017年8月，木浆纸的主要原料木浆价格在半个月内提高了约25%，木浆纸的价格也随之增长，进而提高了纸基覆铜板的成本。
2.2 中游：覆铜板行业集中度高，而PCB相对分散
覆铜板（Copper Clad Laminat，简称CCL），又称覆铜箔层压板，是以电子级玻璃纤维布或木浆纸等补强材料为基材，浸以树脂，经烘干处理后，制成半固化状态的粘结片，再在单面、双面或多层板面敷上板薄的铜箔，经特殊的热压工艺条件下制成的，是PCB的直接原材料，在用于多层板生产时，也被称为芯板。覆铜板行业资金需求量较大，规模小的厂大约为5000万元左右，集中度较高，是成本驱动的周期性行业。规模足够大的CCL企业能在与上游玻纤布、铜箔等企业的对话中掌握较强的话语权；同时，虽然PCB几乎是CCL唯一的下游产业，但CCL对PCB企业的议价能力较强，通常可以轻松转移成本上涨的压力，但当下游行业不景气、需求减少时，只能压价以保证产能的利用。
2016年，江西省宜春市航宇时代实业有限公司自主研发出高频高速覆铜板，成功填补了国内高端覆铜板领域技术空白。该技术可广泛应用研究于卫星导航系统、航天雷达系统、高铁信号传输系统及4G、5G信号传输系统，其性能等同或超过全球行业巨头美国贝格斯的同类产品。
经过数十年的市场化竞争，目前全球已经形成了相对集中和稳定的CCL供应格局，全球前三家市场份额约为33.6%，前十家市场份额约为72.5%。
通过图形电镀、蚀刻等步骤对CCL进行加工，获得最终的PCB产品。相对于上下游产业，PCB行业特征决定了较低的产业集中度，行业内企业众多，生产规模难以扩大，在激烈市场环境中，只有找准企业定位、提高运营效率才能适应长期竞争。作为电气产品的必备基件，PCB是当代电子元件业中最活跃的产业，在整个电子元件产值中的比例呈现加重趋势。由于整机产品品种结构的变化，PCB在单台最终产品中的所需面积虽逐渐减小，但在整机成本中的PCB价值比重因为产品精度和复杂度的提高，反而有所增加。统计数据时通常将PCB板划分为单双面板、多层板、刚挠性板、柔性板、HDI 板和封装基板。
PCB行业内的企业分高、中、低三个层面，外资、港资、台资及少数国有大企业主导了中高端PCB产品的生产。HDI等高端PCB产品属于资金、劳动力密集的行业，对管理和技术的要求也比较高，往往成为产能扩充的瓶颈。低端主要是国内起步较晚的小企业，由于PCB产业巨大，分工很细，有专门从事钻孔等的单站工序外包，低档产品供过于求；但一些运作不规范的小厂设备、环保投资少，反而具有一定成本优势。中端层面形成厂家密集态势，两头夹击，竞争激烈。目前国内印制电路板行业企业众多，市场集中度低，生产规模难以扩大，受原材料供应制约等，国内企业处于资金和技术劣势。
2.3下游：应用范围极其广泛
PCB广泛应用于计算机、通信、消费电子、工控医疗、军事、半导体和汽车等行业，几乎涉了所有电子信息产品。其中，计算机、通信和消费电子是三大主要应用领域，占据了PCB行业产值的70%左右。